Actualización
Continuamos remontando
Hoy voy a comentar varios temas que me parecen importantes: cómo estoy viendo la cadena de valor de la IA, un error que he detectado en mi forma de ejecutar el sistema y algunos cambios que voy a hacer con el blog.
SOBRE LOS GANADORES Y PERDEDORES DE LA IA
Como sabéis, estoy siguiendo muy de cerca los desarrollos de la IA por mi trabajo y voy a seguir contando por aquí, aquellas cosas que vea que pueden tener implicaciones importantes para nuestras inversiones.
Primero, un poco de contexto.
Las grandes revoluciones tecnológicas suelen producir un patrón parecido: en las primeras fases, una enorme cantidad de capital se concentra en construir la nueva infraestructura. Los fabricantes de esa infraestructura pueden crecer de forma espectacular durante años, pero con el tiempo aparece competencia, aumenta la capacidad, bajan los precios y una parte importante del valor termina trasladándose hacia las empresas que utilizan esa tecnología para hacer cosas que antes eran imposibles o mucho más caras.
Creo que con la IA podemos estar empezando a ver algo parecido.
Los ganadores más evidentes de esta primera fase —chips, memorias y compañías que desarrollan modelos frontera como xAI, Anthropic, OpenAI, etc.— no tienen por qué ser necesariamente los mayores ganadores a largo plazo.
Especialmente en la capa de modelos, existe un riesgo evidente de commoditización. Como consumidor, a mí me importa relativamente poco qué modelo hay detrás de una aplicación. Utilizaré el que me dé mejores resultados al mejor precio. Y si mañana aparece otro mejor, cambiaré.
Algo parecido puede terminar ocurriendo en determinadas partes del hardware si la enorme inversión actual genera exceso de capacidad o si los grandes clientes empiezan a diseñar una parte creciente de sus propios chips.
No significa que estas empresas vayan a dejar de ganar dinero. Significa que el mercado puede estar pagando hoy como si sus extraordinarios retornos actuales fueran permanentes, cuando probablemente no todos lo sean.
Tras la fuerte corrección de semiconductores de julio, creo que el mercado ha empezado a darse cuenta de esto.
¿Dónde creo entonces que puede estar una parte importante del valor?
Principalmente en las capas inferiores de la cadena.
1. Las grandes plataformas de computación y distribución
Amazon, Microsoft y Google son probablemente los ejemplos más claros. Una enorme parte de la economía de IA pasa por sus centros de datos, sus clouds y sus ecosistemas.
Aquí no necesitas saber qué modelo terminará ganando. Cobras por proporcionar la infraestructura necesaria para que todos compitan.
Meta es ligeramente diferente porque no vende cloud como AWS, Azure o Google Cloud, pero tiene otra ventaja extraordinaria: una distribución gigantesca y la posibilidad de introducir IA directamente en productos utilizados por miles de millones de personas.
2. Las empresas que utilizan la IA para mejorar negocios que ya son extraordinarios
Esta capa es menos evidente.
Empresas que ya tienen datos, clientes, distribución, switching costs o efectos de red y que pueden utilizar la IA para mejorar productividad, fraude, pricing, análisis de datos, atención al cliente, desarrollo de producto o automatización.
Aquí entran varias compañías de datos, pagos e infraestructura financiera que el mercado ha castigado durante los últimos meses por miedo precisamente a la disrupción tecnológica, que hemos estado comprando y que ya están empezando a dar sus frutos.
Adyen, S&P Global, Mastercard, Experian etc.
En muchos casos creo que el mercado está confundiendo “la IA puede cambiar esta industria” con “la IA va a destruir el moat de las compañías de esta industria”.
Y son cosas completamente diferentes.
Si una empresa posee datos únicos, distribución, relaciones con clientes y décadas de infraestructura integrada en los procesos de sus clientes, la IA puede terminar reforzando su ventaja competitiva en lugar de destruirla.
De nuevo el mercado ya se está dando cuenta de esto también (por fin).
3. ASML y TSMC
Finalmente están ASML y TSMC, que para mí ocupan una posición especial dentro de toda la cadena de valor de semiconductores y de la IA en general.
No estoy diciendo que sean inmunes al ciclo. No lo son. Precisamente por eso seguirán teniendo momentos de euforia y momentos de miedo que tendremos que aprovechar para operar en consecuencia.
Pero su posición competitiva dentro de la fabricación de semiconductores es sencillamente imposible de replicar.
La estrategia aquí sigue siendo la misma: intentar comprar cuando el ciclo o el mercado las castiga y reducir exposición cuando las valoraciones empiezan a descontar un futuro demasiado perfecto.
En el otro extremo están las empresas cuyo producto puede perder valor directamente por culpa de la IA.
Estas me preocupan bastante más.
Son compañías situadas en el centro de la disrupción y que necesitan demostrar que pueden transformar su modelo de negocio antes de que otro lo haga por ellas.
Aquí metería, por ejemplo, Teleperformance y Adobe.
Pueden salir extraordinariamente bien si consiguen adaptarse. Precisamente por eso el potencial upside puede ser enorme.
Pero también existe un riesgo de disrupción real que hace que para mí sean operaciones mucho más especulativas. Recomiendo pocas posiciones aquí ( o ninguna) y posiciones pequeñas.
SOBRE EL SISTEMA: EL SESGO DE ANCLAJE Y CÓMO VOY A CORREGIRLO
Una de las cosas que me parecen más fascinantes de la bolsa es que puedes leer durante años sobre los errores que han cometido algunos de los mejores inversores de la historia y, aun así, hay errores que no interiorizas de verdad hasta que los cometes tú.
Uno de ellos es el anclaje.
Como sabéis, mi sistema de inversión contrarian se basa en explotar una ineficiencia temporal del mercado: comprar una compañía extraordinaria cuando atraviesa un problema temporal, esperar a que ese problema se normalice y capitalizar la recuperación.
Pero esto tiene una consecuencia inevitable.
Algunas operaciones tienen que salir mal.
Una tesis que inicialmente parecía temporal puede terminar demostrando que el problema era estructural.
Y está perfecto.
Actualmente calculo que ocurre aproximadamente en un 10% de mis operaciones. Si el otro 90% funciona suficientemente bien, esos errores forman parte del sistema.
El problema no es equivocarse.
El problema aparece después.
Me he dado cuenta de que cuando obtengo suficientes señales registradas y conocidas de que el problema es estructural no estoy saliendo inmediatamente. Empiezo a pensar:
“Ahora el mercado se ha pasado de frenada.”
“Aquí probablemente haga suelo.”
“Espero un rebote y salgo.”
“Después de esta caída no tiene sentido vender ahora.”
Y ahí aparece el anclaje.
Estoy intentando optimizar el precio de salida de una inversión que ya no quiero tener.
Esto tiene tres costes.
El primero es el coste de oportunidad: ese capital podría estar invertido en una tesis que sí cumple el sistema.
El segundo es el riesgo de una caída adicional. Si los fundamentales se siguen deteriorando, el supuesto rebote puede no llegar o puede producirse después de otra caída importante.
Y el tercero, que cada vez valoro más, es el coste psicológico de mantener en cartera una empresa que ya sé que no quiero tener.
En definitiva: es un error.
Por eso es tan imporante seguir esta regla:
Cuando determine que una tesis está rota porque el problema ha pasado de temporal a estructural, cierro la posición sin mirar el precio. Sin intentar adivinar el suelo. Sin esperar al siguiente rebote. Sin mirar mi precio medio.
Como curiosidad esta regla ya estaba escrita en mi sistema pero la hago pública con la esperanza de así ser un poco más disciplinado en lugar de saltármela cuando no tenga la suficiente fortaleza mental.
Por cierto, siguiendo esta regla puede ocurrir (y va a ocurrir más de una vez) que venda exactamente en mínimos.
Forma parte del juego.
Prefiero cometer ese error que convertir una operación típica QLAB de 12-18 meses en un turnaround de cinco años simplemente porque no fui capaz de reconocer que la tesis ha fallado.
Así que vamos a sacar los pocos muertos del armario que todavía nos quedan.
NIKE
Nike deja de encajar en Qlabcapital porque su problema ya no puede considerarse temporal. Lleva aproximadamente cinco años perdiendo cuota de mercado, relevancia frente a nuevos competidores y parte de la fortaleza de marca que históricamente justificaba su moat.
Cuando una compañía de máxima calidad entra en una dinámica prolongada de pérdida de cuota y deterioro competitivo, deja de ser una simple oportunidad contrarian y pasa a ser una tesis fundamentalmente dañada.
Probablemente debería haber cerrado la posición hace aproximadamente dos años, cuando esas señales ya eran suficientemente evidentes.
No hacerlo fue un error humano evitable, y un error de disciplina.
ZOETIS
Zoetis deja de cumplir Qlabcapital porque a la pérdida de cuota se han sumado problemas evidentes de ejecución y management.
Las señales aparecieron con suficiente claridad en los resultados del trimestre anterior y, según las reglas del sistema, ese deterioro debería haber provocado una salida o, como mínimo, impedir cualquier incremento de posición.
Hice precisamente lo contrario: compré más porque el castigo me pareció desproporcionado.
Ese fue el error.
Una empresa extraordinaria puede atravesar uno o dos trimestres malos. Eso es precisamente lo que buscamos muchas veces. Pero cuando los problemas empiezan a afectar de forma repetida a cuota de mercado, ejecución y credibilidad del management, ya no estamos hablando simplemente de ruido temporal.
NOVO NORDISK
Novo Nordisk es probablemente el caso más reciente y el que quiero cortar antes de que el problema vaya a más.
La compañía sigue teniendo unos fundamentales extraordinarios, pero la tesis se ha deteriorado simultáneamente por varios frentes: sucesivos recortes de guidance, pérdida de cuota frente a Eli Lilly, retornos decepcionantes de parte de la inversión realizada en I+D y una creciente presión sobre precios que cuestiona la fortaleza futura de su moat. Además del riesgo de patent cliff.
Alguno de estos problemas puede terminar corrigiéndose.
Incluso todos.
Pero no es mi guerra.
Y ojo, porque una, varias o incluso todas estas empresas podrían estar haciendo suelo justo ahora.
Me da igual.
No porque piense que necesariamente vayan a seguir cayendo, sino porque ya no pertenecen a este sistema de inversión.
A partir de aquí serían operaciones de tipo multi-year turnaround.
Puede ser una estrategia magnífica y alguna de ellas puede multiplicar desde estos niveles.
Pero no es mi especialidad.
En el momento en el que dejas de ser disciplinado con tu sistema y empiezas a hacer experimentos empiezan los problemas graves. Ser fiel a él es precisamente lo que me ha salvado de muchos errores importantes durante estos años.
Seguiré equivocándome.
Pero quiero equivocarme cada vez menos, y el camino hacia allí pasa necesariamente por hacer autocrítica y corregir errores.
SOBRE EL BLOG: ESTOY CANSADO Y MUY CERCA DEL BURNOUT. SE VIENEN CAMBIOS
Estoy muy contento con este proyecto, pero de momento voy a dejar de dedicar energía a intentar hacerlo crecer.
El motivo es bastante sencillo: no puedo hacer bien al mismo tiempo mi trabajo, gestionar la operativa, seguir formándome y además intentar construir una marca personal.
Tengo que elegir.
Mi trabajo me encanta y no tengo ninguna intención de dejarlo.
Y mi operativa necesita bastante tiempo y espero no tener que dejarlo nunca porque es mi pasión.
Sumando mi cartera personal y el capital que gestiono de terceros, estoy empezando a manejar una cantidad suficientemente seria como para tomármelo como la responsabilidad que es.
Y yo la asumo encantado.
Pero para hacerlo bien necesito dedicar mi energía a mejorar el sistema, estudiar empresas, revisar y sobre todo evitar errores y seguir mejorando resultados.
Eso es mucho más importante para mí que conseguir más visitas o hacer crecer una cuenta en redes sociales.
No estoy diciendo que vaya a abandonar el blog.
Lo que probablemente cambie es su función.
Me apetece más que se convierta en algo más personal: un diario de inversión sin ninguna presión ni obligación.
Un sitio en el que documentar qué estoy haciendo y qué ideas de inversión he investigado, qué estoy pensando, dónde me he equivocado y cómo va evolucionando mi sistema. Para mí y para aportar valor a quien le pueda interesar.
Seguiré publicando mis movimientos y las ideas de inversión que me parezcan interesantes y que puedan aportar valor, pero probablemente no lo haga en tiempo real.
Además, cada vez tengo una parte mayor de mi operativa automatizada mediante órdenes y alertas y no me es posible estar a diario comentando en tiempo real porque no es compatible con una vida tranquila.
Prefiero revisar, ejecutar y después documentar en la medida de lo posible qué he hecho y por qué. Y aunque puedan tener algunos días de retraso, pienso que las ideas que yo pueda dar serán igualmente válidas ya que a veces ese retraso os beneficiará y a veces no a los que estéis copiando algunas cosas de forma manual, de modo que seguirá siendo útil.
Lógicamente los copiadores de eToro sí tendréis acceso al tiempo real ya que ya se está ejecutando la copia automática en esas condiciones.
Espero que el contenido siga aportando valor. Creo que probablemente pueda aportar más de esta manera.
Y esto no tiene absolutamente nada que ver con el rendimiento de este año.
Estoy convencido de que a largo plazo puedo seguir obteniendo resultados superiores al mercado, pero precisamente para tener alguna posibilidad de conseguirlo necesito proteger mis dos recursos más importantes:
mi tiempo y mi energía.
Y ahora mismo prefiero invertirlos en mi trabajo y en seguir mejorando como inversor...
Y en disfrutar de la vida claro.
Gracias a todos los que seguís ahí a pesar de las tremendas dificultades que hemos estado atravesando este año todos los inversores en calidad. Especialmente a los que me estáis copiando.
Ya veis que el mercado siempre acaba entrando en razón y ya hemos empezado a remontar.
Seguimos al pie del cañón.
Si es la primera vez que vienes por el blog, empieza por aquí. Recuerda que puedes acceder a mi cartera actualizada y mi track record actualizado.
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